ส่อง 'กระสุนการคลังการเงิน' กับ 'วิธีจัดการร่องรอยที่ทิ้งไว้' หลังวิกฤตโควิด-19

​ดร. ดอน นาครทรรพ

นายสุพริศร์ สุวรรณิก

ฝ่ายเศรษฐกิจมหภาค

       ท่ามกลางสงครามการต่อสู้ระหว่างมนุษย์กับไวรัสโควิด-19 แทบทุกประเทศทั่วโลกได้เร่งออกมาตรการรับมือและเยียวยาผลกระทบทางเศรษฐกิจ โดยเฉพาะมาตรการปิดเมืองเพื่อควบคุมการแพร่ระบาด และการผ่อนคลายนโยบายการคลังและนโยบายการเงินขนานใหญ่ในแบบที่ประวัติศาสตร์โลกไม่เคยประสบพบเจอมาก่อน จนมีหลายคนกล่าวว่า เปรียบได้กับการยิง ‘บาซูก้า’ ทั้งการคลังและการเงิน ซึ่งเป็นที่แน่นอนว่า การยิงกระสุนของทางการ อันมีความจำเป็นอย่างยิ่งในการรับมือและจำกัดความเสียหายต่อระบบเศรษฐกิจในปัจจุบัน ย่อมทำให้กระสุนเพื่อการฟื้นฟูเศรษฐกิจและเพื่อเตรียมพร้อมรับมือหากเกิดการระบาดระลอกสองในอนาคตต้องลดน้อยลงตามมา รวมทั้งการออกมาตรการรับมือดังกล่าวย่อมนำมาสู่ภาระที่เพิ่มขึ้นของภาครัฐด้วย บทความนี้จึงขอชวนท่านผู้อ่านสำรวจ 1) พื้นที่เครื่องมือนโยบายที่ยังเหลือ (policy space) ทั้งการคลังและการเงินของประเทศต่าง ๆ และ 2) วิธีจัดการร่องรอยที่วิกฤตนี้ทิ้งไว้ให้ คือภาระของภาครัฐที่ตามมา โดยเฉพาะอย่างยิ่งภาระทางการคลัง

พื้นที่เครื่องมือนโยบายที่ยังเหลือ

       ด้านนโยบายการคลัง การจะยิงกระสุนเพิ่มเติมได้อีกเท่าใดนั้น มีเครื่องชี้ที่ไว้ใช้พิจารณาได้หลัก ๆ คือ หนี้สาธารณะที่มีอยู่เทียบกับ GDP ซึ่งพื้นที่นโยบายที่ยังเหลือขึ้นอยู่กับว่าประเทศนั้น ๆ ได้สะสางคืนหนี้เดิมที่เคยก่อไว้ไปเท่าใด และได้ยิงกระสุนเพื่อต่อสู้กับโควิด-19 ไปมากแล้วเพียงใด ดังนั้น อาจเห็นบางประเทศที่มีสัดส่วนหนี้สาธารณะสูงอยู่แล้ว ก่อนเกิดวิกฤตโควิด-19 และกลับยิ่งสูงขึ้นอีกในการต่อสู้กับวิกฤต [1] เช่น ญี่ปุ่น (251.9% ต่อ GDP) อิตาลี (155.5% ต่อ GDP) สหรัฐฯ (131.1% ต่อ GDP) ฝรั่งเศส (115.4% ต่อ GDP) ในทางตรงกันข้าม ประเทศที่ดำรงรักษาวินัยทางการคลังมาโดยตลอดและได้ทยอยชำระหนี้เก่าก่อนเกิดวิกฤต ทำให้ฐานะทางการคลังมีความแข็งแกร่ง สามารถรับมือวิกฤตครั้งใหม่ได้เต็มกำลัง และเอื้อให้สามารถยิงกระสุนเพิ่มเพื่อช่วยเหลือประชาชนได้มากขึ้นอีกในยามจำเป็น มีตัวอย่างเช่น เยอรมนี (68.7% ต่อ GDP) และไทย (51.8% ต่อ GDP) [2]

               "การที่สัดส่วนหนี้สาธารณะต่อ GDP สูงเกินเพดานหนี้สาธารณะ ไม่ได้หมายความว่า ฟ้าจะถล่ม แผ่นดินจะทลายเสียทีเดียว หนี้สาธารณะสามารถปรับสูงขึ้นได้หากมีเหตุจำเป็น ซึ่งหลายประเทศที่ยกมาข้างต้นทะลุเพดานนี้ไปนานแล้ว "

       อย่างไรก็ดี ระดับหนี้ที่รัฐมีอยู่อาจไม่ใช่เครื่องชี้เดียวในการพิจารณาพื้นที่นโยบายที่ยังเหลือ เพราะการที่สัดส่วนหนี้สาธารณะต่อ GDP สูงเกินเพดานหนี้สาธารณะ (ตามเกณฑ์ที่ใช้ในหลายประเทศ เพดานหนี้สาธารณะอยู่ที่ 60% ต่อ GDP ซึ่งช่วยให้เกิดความยั่งยืนของการบริหารหนี้สาธารณะในระยะยาวได้และเป็นระดับที่ย้ำเตือนให้จำเป็นต้องระมัดระวังในการก่อหนี้เพิ่มเติมอย่างมาก) ไม่ได้หมายความว่า ฟ้าจะถล่ม แผ่นดินจะทลายเสียทีเดียว หนี้สาธารณะสามารถปรับสูงขึ้นได้หากมีเหตุจำเป็น ซึ่งหลายประเทศที่ยกมาข้างต้นทะลุเพดานนี้ไปนานแล้ว

      นอกจากนี้ งานศึกษาชื่อดังในปี 2010 ของศาสตราจารย์ Reinhart และ Rogoff แห่งมหาวิทยาลัยฮาร์วาร์ด ซึ่งเคยชี้ให้เห็นว่า ระดับหนี้สาธารณะที่สูงเกินกว่า 90% ต่อ GDP มีความสัมพันธ์กับการลดลงของอัตราการเติบโตทางเศรษฐกิจของประเทศ (งานศึกษาดังกล่าวยังคงเป็นที่ถกเถียงและวิพากษ์วิจารณ์ในแวดวงวิชาการ อาทิ ระเบียบวิธีและข้อมูลที่ใช้) ศาสตราจารย์ Rogoff เองยังกล่าวย้ำว่า มีปัจจัยอื่นๆ อีกที่ต้องพิจารณา และลำพังระดับหนี้สาธารณะต่อ GDP ที่สูงอย่างเดียวไม่ได้ทำให้อัตราการเติบโตทางเศรษฐกิจต้องลดลงเสมอไป

     เครื่องชี้ที่สำคัญอีกตัวหนึ่งในการพิจารณาพื้นที่ของนโยบายการคลังคือ ภาระดอกเบี้ยจ่ายเทียบกับรายได้ของรัฐ ว่ามีสูงเพียงใดเมื่อเทียบกับรายได้ที่จัดเก็บ [3] (เปรียบได้กับความสามารถในการชำระหนี้ของครัวเรือนในแต่ละเดือนนั่นเอง) โดยประเทศที่มีสัดส่วนหนี้สาธารณะต่อ GDP ต่ำ แต่มีภาระดอกเบี้ยสูง เช่น อินเดีย (หนี้ 74.3% ต่อ GDP ขณะที่ภาระดอกเบี้ย 23.7% ต่อรายได้) จำเป็นต้องกันงบประมาณส่วนหนึ่งเพื่อไปชำระภาระดอกเบี้ยที่สูง แทนที่จะสามารถนำเงินไปใช้จ่ายหรือลงทุนให้เกิดประโยชน์ได้ ในทางตรงกันข้าม ตัวอย่างของประเทศที่มีระดับหนี้สาธารณะต่อ GDP ต่ำ และมีภาระดอกเบี้ยในการชำระหนี้ต่ำเมื่อเทียบกับรายได้เช่นกัน คือ เยอรมนี (ภาระดอกเบี้ย 1.7% ต่อรายได้) และไทย (ภาระดอกเบี้ย 5.2% ต่อรายได้) ซึ่งแสดงถึงฐานะทางการคลังที่เข้มแข็ง และสามารถนำงบประมาณไปสร้างประโยชน์ได้มากกว่าในการฟื้นฟูเศรษฐกิจ

    ด้านนโยบายการเงิน มีเครื่องชี้สำคัญ อาทิ ระยะห่างของอัตราดอกเบี้ยนโยบายในระดับปัจจุบันจากระดับ 0% (แม้มีธนาคารกลางบางประเทศที่ใช้นโยบายอัตราดอกเบี้ยติดลบ เช่น ธนาคารกลางยุโรป) รวมทั้งขนาดงบดุลของธนาคารกลางจากการใช้เครื่องมือพิเศษต่างๆ (unconventional measures) โดยเฉพาะการอัดฉีดสภาพคล่องเข้าระบบเศรษฐกิจ (quantitative easing หรือ QE) เช่น สหรัฐฯ ที่กลับมาเพิ่มปริมาณ QE ในวิกฤตโควิด-19 ซึ่งทำให้ขนาดงบดุลของธนาคารกลางสหรัฐฯ กลับมาสูงขึ้นอีกครั้

     นอกจากนี้ ธนาคารกลางบางประเทศได้เริ่มใช้เครื่องมือใหม่ๆ หลังอัตราดอกเบี้ยนโยบายเข้าใกล้ 0% เช่น ออสเตรเลียที่ลดดอกเบี้ยเหลือ 0.25% และเริ่มใช้ yield curve control ควบคุมอัตราผลตอบแทนของพันธบัตรอายุ 3 ปี อย่างไรก็ดี สำหรับไทย แม้เครื่องมืออัตราดอกเบี้ยนโยบายจะเหลือกระสุนไม่มากนักหลังลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายจนต่ำสุดเป็นประวัติการณ์ แต่ที่ผ่านมา เราได้เห็นเครื่องมือใหม่ๆ ออกมาเสริมให้การปรับลดดอกเบี้ยนโยบายส่งผ่านไปยังภาคเศรษฐกิจจริงได้ผลดียิ่งขึ้นอีก เช่น การลดอัตราเงินนำส่งเข้ากองทุนฟื้นฟูฯ ที่ช่วยให้อัตราดอกเบี้ยเงินกู้สถาบันการเงินลดลงทันที 0.4% และมาตรการการเงินช่วยเสริมสภาพคล่องและเร่งปรับโครงสร้างหนี้ให้ลูกหนี้ เป็นต้น

วิธีจัดการร่องรอยที่วิกฤตนี้ทิ้งไว้ให้

      ร่องรอยที่เกิดขึ้นจากการยิงกระสุนที่สำคัญคือ ภาระทางการคลัง ซึ่งทุกประเทศต่างต้องการให้มีน้อยที่สุด โดยหลักการสำคัญที่จะทำให้การบริหารภาระทางการคลังมีความยั่งยืน คือ การทำให้อัตราการเติบโตของเศรษฐกิจสูงกว่าภาระดอกเบี้ยที่รัฐต้องจ่าย (ซึ่งขึ้นอยู่กับการก่อหนี้เพิ่มด้วย) นั่นหมายความว่า ตราบใดที่เศรษฐกิจยังโตได้ จะทำให้สัดส่วนหนี้สาธารณะต่อ GDP และภาระดอกเบี้ยปรับลดลงไปด้วย ดังนั้น การปรับโครงสร้างเศรษฐกิจให้แข่งขันได้ในโลกยุคหลังโควิด-19 จึงมีความสำคัญมาก

         นอกเหนือจากการพยายามกระตุ้นให้เศรษฐกิจเติบโต (และการไม่ผิดนัดชำระหนี้) ยังมีวิธีลดภาระทางการคลังอยู่อีกหลายวิธี แต่ก็จะมีผลกระทบที่ตามมาด้วย อาทิ การขึ้นภาษีและ/หรือลดรายจ่ายภาครัฐ (austerity) เช่น หลายประเทศในยุโรปที่ปรับลดรายจ่ายและเพิ่มภาษีหลังเกิดวิกฤตหนี้สาธารณะในปี 2012 แต่ต้องแลกมาด้วยเศรษฐกิจที่ไม่โต การเร่งให้เกิดเงินเฟ้อ (inflating away) เพื่อให้มูลหนี้ที่แท้จริงลดลง เช่น สหรัฐฯ ในช่วงหลังสงครามโลกครั้งที่ 2 ซึ่งปล่อยให้เงินเฟ้อเพิ่มขึ้นมาก และทำให้การเก็บออมของครัวเรือนมีมูลค่าด้อยลง รวมทั้งการให้ธนาคารกลางรับซื้อหนี้สาธารณะของรัฐบาล (debt monetization) เพื่อให้ภาระทางการคลังลดลง แต่เป็นวิธีที่อันตรายมากเพราะสามารถทำให้เกิดเงินเฟ้อขั้นรุนแรง (hyperinflation) ดังตัวอย่างคือ ซิมบับเวในปี 2008

        สรุปได้ว่า พื้นที่ของเครื่องมือการเงินการคลังแต่ละประเทศที่เหลืออยู่มีไม่เท่ากัน การจะยิงกระสุนใหม่ได้มากน้อยเพียงใดนั้น สามารถพิจารณาอย่างง่าย ๆ จากเครื่องชี้ข้างต้น ขณะที่วิธีจัดการร่องรอยที่เกิดจากการยิงกระสุนมีได้หลายวิธี นอกจากการกระตุ้นเศรษฐกิจ แต่ต้องพิจารณาและดำเนินการอย่างระมัดระวังที่สุด เพราะอาจมีผลข้างเคียงที่ไม่อยากให้เกิดขึ้นได้ครับ!

อ้างอิง

[1] ข้อมูลประมาณการ ณ สิ้นปี 2020 จาก IMF Fiscal Monitor เดือน เม.ย. 2020

[2] ข้อมูลประมาณการแนวโน้มหนี้สาธารณะของไทย จากสำนักบริหารหนี้สาธารณะ กระทรวงการคลัง

[3] ข้อมูลล่าสุด ณ สิ้นปี 2018 จาก IMF

        บทความนี้เป็นข้อคิดเห็นส่วนบุคคล ซึ่งไม่จำเป็นต้องสอดคล้องกับข้อคิดเห็นของธนาคารแห่งประเทศไทย

******************************************

กด Like - Share  เพจ Corehoon-Power Time เพื่อติดตามเคล็ดลับ ข่าวสาร เทรนด์ และบทวิเคราะห์ดีๆ อัพเดตทุกวัน คัดสรรมาเพื่อท่านนักลงทุนโดยเฉพาะ

 Click Donate Support Web